A股为何突然就“绷不住”了？

（本文作者黄大智，星图金融研究院高级研究员）

11月14日，A股大跌，主要指数中，上证指数跌1.73%至3380点，沪深300指数跌1.73%，中证500跌2.9%，创业板指跌3.4%，科创50跌3.21%，万得全A平均股价跌2.95%。其中上证、沪深300、创业板指等指数均创下近一个月以来的单日最大跌幅。

那么，市场为何突然大跌？

第一，强势美元带动全球非美资产普跌。以11月14日行情来看，不仅仅股市大跌，更是国内股、债、汇、商品的“四杀”，而且不仅是国内资产，日本、韩国等股市近期同样有不小的跌幅。其中直接原因是强势美元带来的影响，以美元指数走势来看，已经从9月底的100.15点附近升至106.78，突破年内高点，美国大选落地后，美元更是迎来一波加速上涨。强势美元会虹吸海外资金回流美国，是其它所有非美元资产的“灾难”。近期黄金大跌、非美货币普跌、亚洲国家股市普跌等，均有强势美元影响的因素。

第二，市场风险偏好在边际下降，交易热情有所退却。自924以来的这一轮牛市，最核心的推动力量就是市场风险偏好的大幅度改善，从市场中各板块和行业的涨幅来看，越脱离基本面的板块和行业，其涨幅越大，市场定价的是政策转向带来的市场流动性改善，因此越是小市值、越是成长风格，其涨幅就越大。体现在指数层面的涨幅就是北证50＞科创50＞创业板＞中证2000＞中证1000＞中证500＞沪深300＞上证50，其中北证50指数在短短一个月内实现翻倍。然而这种逐渐走向“炒小炒差”的市场风向已经在慢慢疯狂，并引起监管的注意。近期监管开展了一系列的综合整治措施，包括停牌核查严重交易异动的股票，集中整治抖音直播、微信自媒体等非法荐股炒作的信息，监管进场的微妙信号，一定程度上抑制了市场的非理性炒作，带动市场的交易热情有所退却。

同时，能一定程度代表市场风险偏好的融资交易，带来的风险也在加大。本轮牛市的一个显著特点就是权益ETF资金和杠杆资金入市助推带动的。近年来融资资金的活跃度曾出现明显下降，全市场融资余额从2022年的高位1.7万亿一路下滑至今年9月份的1.3万亿附近，但9月24日至今，融资盘净增长近5000亿元，融资交易的日均成交额占比也超过了10%。截至11月13日，全市场融资余额达到1.84万亿，突破了2021年9月的高点，创下2015年以来的新高。虽然无法断言这种火热的加杠杆行为能否继续突破前高，但毫无疑问这种加杠杆的交易不可能无限持续，越接近历史极值，风险也就越大，从风险收益比的角度看，已经是风险大于收益的阶段。

第三，政策逐一落地，“强预期”边际走弱。924以来的牛市，引爆市场情绪最直接的导火索就是政策，货币、财政、地产、消费等政策轮番出台，投资者对政策有极强的期待，事实上政策也确实相比以往“更加给力”，但是随着这些政策一一发布，特别是市场最为期待的人大常委会对财政政策表决的落地，政策开始从发布走向落地阶段，政策发布进入了一段“空窗期”，政策带来的“强预期”开始边际走弱。

第四，孱弱的基本面压制指数的继续上涨。924以来市场基本是“强预期，弱现实”的市场格局，上市公司的三季度财报、近期公布的通胀数据以及金融数据，均指向“弱现实”。

以截至2023年三季度的上市公司盈利情况看，剔除金融、石油石化的上市公司收入和盈利情况进一步恶化，前三季度归母净利润同比增速为-7.4%，相比于上半年的-6.4%，进一步扩大，显示上市公司的盈利的二阶导仍未转正。从历史走势看，从2021年开始的这一波盈利触顶下行趋势，尚未迎来反转的阶段。

基本面始终是市场最基本的“锚”，市场会短期偏离基本面，但很难长期一直偏离基本面运行。在市场情绪火热时，强预期可以无视弱现实，但当强预期开始边际走弱时，弱现实会在股价中的定价权就会越来越大。而在这一轮的行情中，强预期率先带来了估值的修复，但基本面尚未跟上，成为制约股市进一步上涨的重要原因。

那么，又该如何看待后市的走势呢？

就目前来看，短期内指数仍面临一系列利空因素的压制，但中长期来看，指数无忧。

从A股的基本面来看，虽然2021年以来的盈利增速下行趋势尚未结束，但从市场的一致预期来看，拐点即便不在2024年四季度出现，到2025年盈利增速也会走向上行。而事实上，虽然除金融、石油石化的万得全A净利润增速仍在下行，但万得全A整体的净利润增速已经从上半年的-3.09%回升至前三季度的-0.52%。同时，924以来，政策已经出现了全面转向，更大力度的财政政策都在路上，近期一系列政策的出台到落地都需要一定的时间来反映到经济的基本面之中。

对于近期的利空因素，也需要更加客观地看待。例如融资交易的快速上涨对市场长期来说绝非是好事，融资交易带来的“疯牛”涨幅越大，泡沫破裂带来的伤害也就越大。而且融资注定是少数人的狂欢，大多数投资者很难在杠杆交易的市场中真正获益。

从这个角度来说，市场适度降温，等一等政策落地生效，让基本面跟上来消化一下估值，才能让市场走得更加健康、更长远。而且更重要的是，只有这样的牛市，才能让更多的人受益，让股民、基民真正地在市场中赚到钱，而不是每次都只能获得短暂的“账户盈利”。

（本文仅代表作者个人观点）